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摘要：通過(guò)文獻(xiàn)梳理法，總結(jié)歸納中國(guó)信用評(píng)級(jí)有效性，發(fā)現(xiàn)以往的研究大都認(rèn)為中國(guó)信用評(píng)級(jí)無(wú)效，而近年卻有研究結(jié)果支持部分有效。梳理已有研究，從中發(fā)現(xiàn)有效與無(wú)效的側(cè)重點(diǎn)與交叉點(diǎn)，提出四點(diǎn)建議：規(guī)范評(píng)級(jí)市場(chǎng)收費(fèi)制度，增強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性；改進(jìn)信用評(píng)級(jí)模型，增強(qiáng)評(píng)級(jí)識(shí)別能力；進(jìn)一步完善社會(huì)信用體系，增強(qiáng)政策約束作用；加快社會(huì)信用體系建設(shè)，強(qiáng)化企業(yè)信用評(píng)級(jí)主動(dòng)性。
關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí)；有效性；盈余管理；聲譽(yù)機(jī)制
隨著“一帶一路”建設(shè)的逐步推進(jìn)，多國(guó)征信合作已成為其中重要一環(huán)。國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)有效性不僅影響國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，還關(guān)乎國(guó)家之間合作的質(zhì)量。
信用評(píng)級(jí)能夠減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)，評(píng)級(jí)結(jié)果是反映企業(yè)信用狀況的重要指標(biāo)，信用評(píng)級(jí)的有效性對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展及國(guó)際合作舉足輕重。
而對(duì)于中國(guó)信用評(píng)級(jí)是否有效，現(xiàn)有研究存在不一致的觀點(diǎn)，以往大部分研究認(rèn)為中國(guó)信用評(píng)級(jí)有效性不足：評(píng)級(jí)集中、偏高，且大部分企業(yè)和債券評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上，顯然不符合市場(chǎng)邏輯。
影響中國(guó)信用評(píng)級(jí)有效性的一個(gè)主要原因是，中國(guó)過(guò)去的信用評(píng)級(jí)以總資產(chǎn)為關(guān)鍵因素，得到的結(jié)果支持政策正向影響評(píng)級(jí)且企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不影響評(píng)級(jí)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)債券評(píng)級(jí)無(wú)影響、債券上市后無(wú)動(dòng)態(tài)的信用等級(jí)調(diào)整，意味著市場(chǎng)無(wú)法通過(guò)信用評(píng)級(jí)即時(shí)獲得更多信息，信用評(píng)級(jí)作為風(fēng)險(xiǎn)指示器等同虛設(shè)［1］。
信用評(píng)級(jí)在中國(guó)債券市場(chǎng)影響力極大，已經(jīng)成為債券定價(jià)的依據(jù)之一［2］，一旦其有效性不足，將給市場(chǎng)帶來(lái)極大的資金安全隱患。
2016年債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，愈發(fā)凸顯以上問(wèn)題。隨著社會(huì)信用體系建設(shè)的逐步推進(jìn)，這一狀況似乎有所改善，有望通過(guò)規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)提高信用評(píng)級(jí)的有效性。
一、盈余管理視角的證據(jù)
企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是信用評(píng)級(jí)的主要依據(jù)，為獲得更高的信用等級(jí)，降低融資成本，企業(yè)有動(dòng)力進(jìn)行盈余管理，以改善報(bào)表數(shù)據(jù)，達(dá)到提高信用評(píng)級(jí)的目的。不少學(xué)者從盈余管理的角度，探討信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能否識(shí)別企業(yè)這一行為，以研究中國(guó)信用評(píng)級(jí)有效性。
有學(xué)者認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)的調(diào)整會(huì)抑制企業(yè)的盈余管理行為，且低盈余管理程度的企業(yè)更有可能在下一期獲得信用等級(jí)的提升［3］，即信用評(píng)級(jí)結(jié)果的變動(dòng)，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)盈余管理水平信息。這表明信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠有效識(shí)別企業(yè)盈余管理行為，并將其作為信用評(píng)級(jí)的依據(jù)之一，即信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠識(shí)別該“欺瞞”行為。
但更多研究結(jié)果表明，信用評(píng)級(jí)與財(cái)務(wù)管理分屬不同的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域，因?qū)I(yè)知識(shí)領(lǐng)域不同，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)法識(shí)別企業(yè)盈余管理行為，僅基于財(cái)務(wù)報(bào)表合理性與準(zhǔn)確性的基本性質(zhì)，給予這類(lèi)企業(yè)偏高的信用評(píng)級(jí)，導(dǎo)致報(bào)表數(shù)據(jù)越漂亮，企業(yè)的評(píng)級(jí)結(jié)果越高。
馬榕和石曉軍以2005—2011年間中國(guó)所有上市公司為研究對(duì)象，研究企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)發(fā)行前的盈余管理行為對(duì)債券信用評(píng)級(jí)的影響，結(jié)果表明中國(guó)不同債券信用評(píng)級(jí)均受到包括盈余管理在內(nèi)的污染信息干擾，債券評(píng)級(jí)結(jié)果無(wú)法真實(shí)反映債券發(fā)行人的信用能力，其中短期融資券市場(chǎng)受到的監(jiān)管較少，表現(xiàn)更明顯［4］。
特別是目前我國(guó)難以通過(guò)“事后檢驗(yàn)”（即企業(yè)是否破產(chǎn)）判斷信用評(píng)級(jí)有效性，若缺乏有效的監(jiān)管，信用評(píng)級(jí)有效性難以得到正向調(diào)整，信用評(píng)級(jí)可參考性不強(qiáng)［5-6］。
此外，林晚發(fā)和劉穎斐以2009—2016年我國(guó)發(fā)行債券的上市公司為樣本，引入企業(yè)社會(huì)責(zé)任因素，發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過(guò)提高盈余管理水平和承擔(dān)社會(huì)責(zé)任來(lái)提高未來(lái)評(píng)級(jí)，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)法識(shí)別這類(lèi)管理層自利行為，使得信用評(píng)級(jí)有效性降低［7］。承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任，表明企業(yè)管理層可能具有更高的戰(zhàn)略眼光、企業(yè)盈利能力更強(qiáng)。
但近年，我國(guó)企業(yè)存在承擔(dān)社會(huì)責(zé)任行為與報(bào)告不一致的現(xiàn)象。劉柏和盧家銳從企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告視角出發(fā)，通過(guò)是否發(fā)布預(yù)告以及企業(yè)是否踐行預(yù)告承諾來(lái)判別企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告真實(shí)性，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)在承擔(dān)社會(huì)責(zé)任方面整體上行為與報(bào)告相悖，單純依靠社會(huì)責(zé)任報(bào)告并不能有效識(shí)別企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)更多關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任的真實(shí)行為而非企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告［8］。
因而，與企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告成正比的信用評(píng)級(jí)有效性不足。從盈余管理角度切入，大部分已有研究表明中國(guó)信用評(píng)級(jí)無(wú)法有效識(shí)別企業(yè)“欺瞞”行為，進(jìn)而降低了信用評(píng)級(jí)有效性。
財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)營(yíng)情況的結(jié)果，綜合體現(xiàn)企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)情況，也是投資者獲取企業(yè)信用信息的主要途徑。當(dāng)企業(yè)盈余管理行為足以混淆投資者獲取信息，即存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，若信用評(píng)級(jí)無(wú)法識(shí)別盈余管理行為，難以為市場(chǎng)帶來(lái)增量信息，則信用評(píng)級(jí)無(wú)效。
二、聲譽(yù)機(jī)制的新發(fā)現(xiàn)
近年來(lái)，有部分學(xué)者從信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)動(dòng)力方面解釋我國(guó)信用評(píng)級(jí)有效性，較為顯著的為聲譽(yù)機(jī)制。
通過(guò)研究聲譽(yù)機(jī)制對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的約束作用，剖析影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有效性的內(nèi)在影響因素，解釋中國(guó)信用評(píng)級(jí)有效性取得不少新進(jìn)展、新發(fā)現(xiàn)。
以往的研究認(rèn)為，中國(guó)信用評(píng)級(jí)具有逆周期性，在經(jīng)濟(jì)上行期，聲譽(yù)約束力不足，且缺乏市場(chǎng)化的監(jiān)管，難以通過(guò)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制強(qiáng)化聲譽(yù)機(jī)制作用［9］。
但馬榕和石曉軍則認(rèn)為，中國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并非不能甄別企業(yè)自利行為，而是利益驅(qū)使其作出有利于自己的策略［4］，基于發(fā)行人付費(fèi)模式，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將選擇虛高評(píng)級(jí)以獲得更多收益。在監(jiān)管之外，聲譽(yù)資本也會(huì)影響信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的策略選擇。
具體而言，在2005—2012年期間，大公國(guó)際的債券評(píng)級(jí)結(jié)果比中誠(chéng)信、聯(lián)合資信和新世紀(jì)更客觀，而在這一時(shí)期，只有大公國(guó)際無(wú)外資背景，原因在于其經(jīng)營(yíng)發(fā)展更受?chē)?guó)內(nèi)聲譽(yù)影響，促使其提供質(zhì)量更高的評(píng)級(jí)。企業(yè)信用的內(nèi)涵除償付能力外，還包括企業(yè)的償付意愿。
近幾年，沿著這一思路，聲譽(yù)機(jī)制也得到更多的研究支持。吳育輝等在Demerjian等的研究方法中引入管理層能力作為核心因素，進(jìn)一步研究中國(guó)信用評(píng)級(jí)能否反映企業(yè)真實(shí)信用能力，發(fā)現(xiàn)管理層能力與企業(yè)信息披露質(zhì)量正相關(guān)，進(jìn)而基于企業(yè)披露信息作出的評(píng)級(jí)結(jié)果能夠有效反映企業(yè)信用能力，即通過(guò)引入管理層能力，信用評(píng)級(jí)結(jié)果有效性提高。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越高，其判斷與量化管理層水平的能力也越強(qiáng)［10］。
此外，債券違約前，因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，聲譽(yù)機(jī)制無(wú)效，而債券違約之后，聲譽(yù)機(jī)制開(kāi)始發(fā)揮約束作用［11］。從聲譽(yù)機(jī)制角度，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠識(shí)別企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的瑕疵，但基于對(duì)企業(yè)管理能力、企業(yè)戰(zhàn)略等因素的綜合考慮，可能給予企業(yè)更高的信用評(píng)級(jí)。
因而，信用評(píng)級(jí)能為市場(chǎng)提供增量信息，仍具有較強(qiáng)的借鑒意義，尤其是聲譽(yù)較好的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)結(jié)果的可參考性更強(qiáng)。
三、中國(guó)信用評(píng)級(jí)有效的新證據(jù)
隨著社會(huì)信用體系建設(shè)的逐步推進(jìn)，越來(lái)越多研究表明，中國(guó)信用評(píng)級(jí)部分有效，在一定程度上反駁了中國(guó)信用評(píng)級(jí)無(wú)效論。李二勇等以2013—2020年信用債為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)從2016年至2020年，在有關(guān)信用評(píng)級(jí)的三個(gè)監(jiān)管政策推動(dòng)下，信用評(píng)級(jí)質(zhì)量得到提高［12］。
越是信息不對(duì)稱(chēng)，信用評(píng)級(jí)提供的增量信息越多，而在短期融資券市場(chǎng)，信用評(píng)級(jí)可以提供增量信息，即信用評(píng)級(jí)有效［13］。
從企業(yè)角度，信息披露質(zhì)量較差時(shí)，信用評(píng)級(jí)能有效改善分析師的盈余預(yù)測(cè)，并激勵(lì)分析師改善信息披露質(zhì)量，從而帶來(lái)增量信息［14］。
宋元元和黃輝則以2011—2015年首次發(fā)行債券的非金融上市公司為樣本，通過(guò)實(shí)證證明盈余管理程度越高，信用評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)越低，內(nèi)部控制則對(duì)該關(guān)聯(lián)不產(chǎn)生影響［15］。
即國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠有效識(shí)別企業(yè)盈余管理行為，起到較好的監(jiān)管作用，信用評(píng)級(jí)有效。進(jìn)一步區(qū)分盈余管理的不同作用，發(fā)現(xiàn)當(dāng)信用評(píng)級(jí)高于預(yù)期評(píng)級(jí)時(shí)，企業(yè)會(huì)進(jìn)行負(fù)向盈余管理，反之則反，有融資需求的企業(yè)更有動(dòng)力進(jìn)行正向盈余管理［16］。
即盈余管理活動(dòng)并非單純是企業(yè)調(diào)高信用評(píng)級(jí)的手段，而是取決于企業(yè)預(yù)期。企業(yè)管理者比外部更了解企業(yè)內(nèi)部狀況，當(dāng)評(píng)級(jí)結(jié)果與企業(yè)預(yù)期存在偏差時(shí)，管理者有動(dòng)力通過(guò)盈余管理在一定程度上修正信用評(píng)級(jí)結(jié)果，向市場(chǎng)傳遞更準(zhǔn)確的信息，以獲得長(zhǎng)期發(fā)展。因此，一般情況下，沒(méi)有剔除盈余管理因素的信用評(píng)級(jí)結(jié)果仍具有參考價(jià)值，但盈余管理行為取決于上一期評(píng)級(jí)結(jié)果與企業(yè)預(yù)期偏差，其修正效果滯后一期。
此外，管理者偏好會(huì)影響信用評(píng)級(jí)，兩者呈正相關(guān)關(guān)系，盈余管理在其中存在部分中介效應(yīng)［17］。管理層越偏好風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)盈余管理水平越高，得到的信用評(píng)級(jí)也越高。
從這一角度出發(fā)，若是管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好有利于企業(yè)未來(lái)發(fā)展、增強(qiáng)企業(yè)信用能力，則信用評(píng)級(jí)有效；若管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好是基于自利行為，企業(yè)難以通過(guò)激進(jìn)戰(zhàn)略得到進(jìn)一步發(fā)展，則信用評(píng)級(jí)有效性不足。
郭小鈺將重點(diǎn)放在影響信用評(píng)級(jí)調(diào)高的因素上，同樣認(rèn)為上期進(jìn)行正向盈余管理是影響因素之一，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)整信用評(píng)級(jí)時(shí)，雖無(wú)法識(shí)別真實(shí)盈余管理行為，卻十分關(guān)注企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，使得企業(yè)難以通過(guò)盈余管理提高信用評(píng)級(jí)［18］。
此外，在國(guó)外有關(guān)信用利差的研究中，稅收因素處于十分重要的位置，但在國(guó)內(nèi)相關(guān)研究中，卻普遍忽略這一因素。
通過(guò)機(jī)器學(xué)習(xí)和引入隨機(jī)森林方法，沈中華等從信用利差角度證明中國(guó)信用評(píng)級(jí)無(wú)效論為偽證，而在不同債券市場(chǎng)，信用評(píng)級(jí)必要性不同：短融和中票市場(chǎng)信息較為透明，信用評(píng)級(jí)必要性較低；但在企業(yè)債和公司債市場(chǎng)，信用評(píng)級(jí)對(duì)傳遞企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信息十分重要［19］。
最新研究更傾向支持中國(guó)信用評(píng)級(jí)有效。從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)外部環(huán)境角度，國(guó)內(nèi)監(jiān)管力度加強(qiáng)、企業(yè)或?qū)I(yè)分析師自主調(diào)整及市場(chǎng)需求都促使中國(guó)信用評(píng)級(jí)結(jié)果較為真實(shí)地反映企業(yè)實(shí)際情況；就評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)部而言，信用評(píng)級(jí)能有效識(shí)別企業(yè)盈余管理行為，為市場(chǎng)帶來(lái)增量信息，也直接反映信用評(píng)級(jí)有效。
四、中國(guó)信用評(píng)級(jí)存在的問(wèn)題
前述研究表明，中國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，而外部監(jiān)管力量和市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)有效性要求增強(qiáng)，促使信用評(píng)級(jí)更真實(shí)地反映企業(yè)情況。但評(píng)級(jí)市場(chǎng)的固有缺陷，依然影響中國(guó)信用評(píng)級(jí)有效性。
關(guān)于2008年金融危機(jī)，眾多研究發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能及時(shí)向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)信息，使市場(chǎng)長(zhǎng)期積累大量風(fēng)險(xiǎn)隱患［20-22］。原因之一為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)與咨詢(xún)業(yè)務(wù)沒(méi)有真正隔離，信用評(píng)級(jí)無(wú)法反映企業(yè)真實(shí)的信用狀況。
現(xiàn)實(shí)情況是，即便實(shí)現(xiàn)了信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)與咨詢(xún)業(yè)務(wù)的真正隔離，發(fā)行人付費(fèi)模式也會(huì)導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)虛高，即信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是盈利機(jī)構(gòu)，更有可能與企業(yè)合謀，使信用評(píng)分偏高，從而獲得更高的盈利，且企業(yè)可通過(guò)不采用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告，逼迫評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)按照企業(yè)意愿調(diào)高信用評(píng)級(jí)結(jié)果。中國(guó)的債券市場(chǎng)依然實(shí)行發(fā)行人付費(fèi)模式，不可避免地存在上述風(fēng)險(xiǎn)。
另外，與直接檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)同相關(guān)因素的關(guān)系是否呈正向或負(fù)向關(guān)系不同，部分學(xué)者追本溯源，從信用評(píng)級(jí)的原理出發(fā)，通過(guò)改進(jìn)已有評(píng)級(jí)模型，計(jì)算企業(yè)或債券真實(shí)信用狀況，與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的結(jié)果作對(duì)比，以此檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)的有效性，結(jié)果證明中國(guó)債券信用評(píng)級(jí)結(jié)果虛高［23-24］。
相關(guān)研究支持發(fā)行人付費(fèi)模式對(duì)信用評(píng)級(jí)的負(fù)向作用。通過(guò)梳理信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展進(jìn)程，并應(yīng)用常用的信用測(cè)量模型進(jìn)行實(shí)證分析，AmerDemirovic等發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)指標(biāo)能夠有效反映公司企業(yè)的信用情況，但傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化信用模型反映的信息有限，無(wú)法充分反映有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)［25］。
因此，常用的信用評(píng)估模型適用性有限。在當(dāng)前的中國(guó)市場(chǎng)，必須建立適合不同類(lèi)型企業(yè)的模型，適應(yīng)不同的情境，具體問(wèn)題具體分析，才能真正做到有效。
此外，冠宗來(lái)等認(rèn)為良好的信用評(píng)級(jí)無(wú)法顯著降低債務(wù)融資成本，用工具變量消除內(nèi)生性后，評(píng)級(jí)結(jié)果依然沒(méi)有得到市場(chǎng)認(rèn)可，較高的債券評(píng)級(jí)無(wú)助于降低企業(yè)的發(fā)債成本［26］。即市場(chǎng)對(duì)信用評(píng)級(jí)認(rèn)可度較低，信用評(píng)級(jí)沒(méi)有起到反映企業(yè)及債券風(fēng)險(xiǎn)的作用。
我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)起步晚，相比西方國(guó)家較為落后。但經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，依然不被市場(chǎng)認(rèn)可，有行業(yè)自身原因。始終將自己定位于營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，而沒(méi)有履行“守門(mén)人”的角色職責(zé)，為直接原因，在有外資背景的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中表現(xiàn)得尤為明顯［4］。
在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展前期，因國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)情況將影響其國(guó)際化業(yè)務(wù)，其更注重在國(guó)內(nèi)的聲譽(yù)，為企業(yè)提供更好的評(píng)級(jí)結(jié)果是其獲得發(fā)展的主要途徑，在該階段，聲譽(yù)機(jī)制約束力較弱。對(duì)國(guó)內(nèi)其他企業(yè)而言，信用評(píng)級(jí)很大程度上會(huì)影響其國(guó)際化經(jīng)營(yíng)情況。
因此，為增強(qiáng)本國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向于提高本國(guó)企業(yè)信用評(píng)級(jí)。三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，也更偏向于給予美國(guó)的企業(yè)更高的信用評(píng)級(jí)［21］。
這種本土化傾向的評(píng)級(jí)方式，是評(píng)級(jí)有效性受到污染的又一重要原因。在擁有外資背景的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，雖然信用評(píng)級(jí)準(zhǔn)則和規(guī)范更加成熟完善，但聲譽(yù)機(jī)制對(duì)其約束力不及國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。
綜上所述，發(fā)行人付費(fèi)模式固有缺陷及發(fā)展需要弱化了聲譽(yù)機(jī)制對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的約束力，本土化傾向的評(píng)級(jí)方式進(jìn)一步降低了中國(guó)信用評(píng)級(jí)有效性。
五、總結(jié)與建議
梳理有關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有大部分研究支持中國(guó)信用評(píng)級(jí)無(wú)效性結(jié)論，但近幾年仍有不少研究認(rèn)為中國(guó)信用評(píng)級(jí)具有部分有效性。
認(rèn)為中國(guó)信用評(píng)級(jí)無(wú)效性的研究焦點(diǎn)在于：
第一，中國(guó)信用評(píng)級(jí)等級(jí)的變化不影響債權(quán)融資成本，起不到定價(jià)作用。
第二，信用等級(jí)無(wú)法識(shí)別企業(yè)的盈余管理行為，“守門(mén)人”失去監(jiān)督作用，企業(yè)“欺瞞”投資者。
第三，信用評(píng)級(jí)發(fā)展方式固有的缺陷導(dǎo)致其有效性必然不足。
而認(rèn)為中國(guó)信用評(píng)級(jí)有效的研究則集中于以下四個(gè)方面：
第一，聲譽(yù)機(jī)制的約束作用較強(qiáng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為贏得企業(yè)聲譽(yù)，充分發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)性，向市場(chǎng)傳遞正確的信用信息。
第二，信用評(píng)級(jí)結(jié)果能夠提供增量信息。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，能夠通過(guò)特有的地位，比市場(chǎng)擁有更多信息，并通過(guò)評(píng)級(jí)傳遞。
第三，企業(yè)或?qū)I(yè)分析師自主調(diào)整評(píng)級(jí)結(jié)果，在一定程度上矯正評(píng)級(jí)結(jié)果偏差，提高評(píng)級(jí)結(jié)果可信度。
第四，中國(guó)的監(jiān)督政策趨嚴(yán)，對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)規(guī)范性要求更高，提高信用評(píng)級(jí)有效性。從信用評(píng)級(jí)的作用及固有缺陷出發(fā)，中國(guó)信用評(píng)級(jí)有效性不足，但外部監(jiān)管及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力能夠部分修正信用評(píng)級(jí)固有缺陷，提高信用評(píng)級(jí)有效性。
而在盈余管理方面，大部分研究支持信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)法識(shí)別企業(yè)這一行為，當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)與預(yù)期存在不一致而通過(guò)盈余管理影響信用評(píng)級(jí)時(shí)，信用評(píng)級(jí)有效性得到正向校正。
基于以上分析，在此提出四點(diǎn)建議：
（1）規(guī)范評(píng)級(jí)市場(chǎng)收費(fèi)制度，增強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性。
當(dāng)前，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的優(yōu)劣評(píng)比，綜合考慮投資人、機(jī)構(gòu)自身素質(zhì)及業(yè)務(wù)能力、其他市場(chǎng)成員、專(zhuān)家四大類(lèi)評(píng)價(jià)指標(biāo)，有利于克服發(fā)行人付費(fèi)模式的劣勢(shì)。但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)有其特殊性，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并不利于其規(guī)范發(fā)展，反而可能增加其尋租可能。因此，規(guī)范評(píng)級(jí)市場(chǎng)收費(fèi)制度，如按件收費(fèi)、發(fā)行人與投資者共同付費(fèi)等，避免評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)、弱質(zhì)量，能夠增強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性和內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。
（2）改進(jìn)信用評(píng)級(jí)模型，增強(qiáng)評(píng)級(jí)識(shí)別能力。
已有研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的大多數(shù)模型未能識(shí)別企業(yè)的自利行為，極大降低信用評(píng)級(jí)的有效性。在模型中引入盈余管理等參數(shù)，識(shí)別企業(yè)自利行為，可以從根本上提高信用評(píng)級(jí)的有效性。另外，市場(chǎng)處于不斷變化發(fā)展中，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展更是取得世界矚目的成績(jī)，許多傳統(tǒng)行業(yè)也正在積極尋找轉(zhuǎn)型升級(jí)的途徑。若只局限于傳統(tǒng)的評(píng)估模型，將會(huì)阻礙信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展，導(dǎo)致固步自封，無(wú)法適應(yīng)時(shí)代發(fā)展步伐。對(duì)處于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的中國(guó)來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)型升級(jí)勢(shì)在必行，信用評(píng)級(jí)行業(yè)也應(yīng)緊跟發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)現(xiàn)有評(píng)估模型進(jìn)行改進(jìn)或者建立新的評(píng)估模型。
（3）進(jìn)一步完善社會(huì)信用體系，增強(qiáng)政策約束作用。
中國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)起步晚、發(fā)展快，社會(huì)信用體系基本建立，具有中國(guó)特色。自古以來(lái)，誠(chéng)信就是中華民族的傳統(tǒng)美德，這有助于加快推進(jìn)社會(huì)信用體系建設(shè)。而現(xiàn)代意義上的誠(chéng)信，不再局限于守信意愿，守信能力被放到了第一位，法律的強(qiáng)制作用替代了部分道德約束，使得守信能力成為關(guān)鍵因素。社會(huì)信用體系中，政策的約束和引導(dǎo)作用更強(qiáng)，監(jiān)督政策在提高信用評(píng)級(jí)中起到關(guān)鍵性作用，需繼續(xù)強(qiáng)化該作用，引導(dǎo)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自身約束。
（4）加快社會(huì)信用體系建設(shè)，強(qiáng)化企業(yè)信用評(píng)級(jí)主動(dòng)性。
企業(yè)管理者比外部機(jī)構(gòu)擁有更多信息，若評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)法有效識(shí)別企業(yè)盈余管理行為，企業(yè)可通過(guò)盈余管理影響信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而向市場(chǎng)傳遞信息。當(dāng)信用評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展舉足輕重時(shí)，若信用評(píng)級(jí)結(jié)果與企業(yè)預(yù)期不一致，企業(yè)將通過(guò)自身行為進(jìn)行修正。
因此，加快社會(huì)信用體系建設(shè)，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)在市場(chǎng)定價(jià)方面的作用，提高公眾對(duì)信用評(píng)級(jí)重要性的認(rèn)識(shí)，對(duì)提高信用評(píng)級(jí)有效性十分重要。（注：作者：申韜、甘煥鳳。本文選自《征信》。）
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